31 营收规模持续增长规模效应显现， 傲世皇朝？锐捷网络成立于2000年，自主研发的产品涵盖了交换机、路由器、无线、云桌面、安全、网关、IT管理、认证计费、智慧教室、微哨移动应用平台等10条产品线多家合作伙伴，一直扎根行业、深入场景应用进行解决方案设计和创新，广泛应用于政府、运营商、金融、教育、医疗、互联网、能源、交通、商业、制造业等行业信息化建设领域。锐捷网络每年都将15%的销售收入投入研发、30%的研发经费投入预研、50%的人员投入研发，在福州、北京、上海、成都、天津5地设立研发中心。同时锐捷还和Broadcom、Intel、TI 等国际一流厂商建立深层次、全方位的技术合作。

　　，其中企业级以太网交换机排名第四，中国企业级WLAN排名第一，市场份额41.2%，云课堂国内市占率第一，市场份额75.5%。经过多年发展，形成了数据中心、园区网两大类别多个品类完善的交换机产品系列。2015年，创新推出高出业界接口密度的100G核心交换机RG-N18018-X，创新发布可商用的SDN控制器。2017年发布全新系列25G/100G交换机新品，助力阿里数据中心进入超大规模25G时代。2018年：创新推出RG-S6510系列数据中心与云计算交换机，并实现25G规模商用，加入阿里专有云产品联盟。2019年移动通信大会上，数据中心400G解决方案正式亮相。25G/100G数据中心产品解决方案发布，在阿里、腾讯、头条等互联网企业实现规模商用。无线产品以最大份额中标全国首批动车组Wi-Fi设备项目，并在全国多地建设200余个无线个省份。教育行业网络解决方案排名第一，服务122所211高校，全国高校覆盖率达95%。

　　锐捷网络是上市公司重要净利润主体，2018 年营收贡献47%，归母净利润贡献31%。锐捷网络营收增长稳定，前两年公司在数据中心交换机进行了较大的投入，包括原材料成本等因素影响近两年受到毛利率下滑。2018年公司在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，在市场上连续取得重大突破，特别是数据中心交换机在国内主流的云计算和互联网企业开始规模应用，2019H1毛利率开始恢复，净利润增速出现拐点。

　　数通交换机最早为企业网应用服务，如银行，酒店，工业园区等，以思科和Juniper为代表性的领军设备提供商。在大型云计算数据中心出现以后，需求推动产生了交换设备的云变革。交换设备从原来主要面向电信和企业网两大市场，变为三大市场云计算、电信和传统企业网。

　　Google对B4网络的改造是SDN（Software Defined Network）用于数据中心互联的一个成功案例。

　　Google在全球有大量数据中心，跨洋带宽的使用波峰波谷差距很大，带宽利用率很低。为降低成本，希望通过全球数据的分布和流量，动态的调整链路资源。于是Google招聘了思科的工程师在路由器到公网的出口以前放置自研交换设备，功能只需要满足流量的调配，能控制系统连接即可。经过改造之后，B4网络的链路带宽利用率提高了3倍以上，从之前平均的30%-40%提升至接近100%，链路成本大大降低。而在网络管理方面，改造之后的网络更加稳定，对路径失效的反应更快，管理大大简化，也不再需要交换机使用大的包缓存，对交换机的要求降低。与传统网络相比，SDN在结构的优势：1）在结构层面，控制与转发平面分离；2）在逻辑层面，逻辑上集中的控制平面可以控制整个网络。

　　1）分布在多个数据中心的云上应用；2）混合云的应用和企业的多个分支机构之间的互联；3）容灾备份；4）CDN网络等在内的多重因素的驱动下，数据中心之间的互访流量将快速增长。根据Cisco的预测，未来三年IDC互访流量的年均复合增速为27%，2019年将达到905EB。同时，在占用骨干网资源的两类流量（即IDC互访流量和用户访问IDC流量）中，IDC互访流量的占比将从2014年的27.63%增长至2019年的32.42%，未来IDC互访流量将占用更多的骨干网资源。不仅仅是Google，大型云数据中心都有这样的需求去改变网络架构，为满足数据中心东西向流量的互通，从三层架构向叶脊式方向演进。根据思科预测，采用SDN技术的数据中心占比将从2017年的24%提升至2021年的三分之二以上。2015年以来云计算服务商需求成为网络交换设备增长的主要驱动力，Dell’Oro预测2018年美国的TOP4、中国的Top3 云计算服务商以及其他云数据中心的网络设备需求将持续增长。除此以外大型企业对于交换设备仍有很大的需求占比，我们预计这部分包括的私有云客户的需求，私有云也是非常重要的市场。这也大大增加了数据中心光模块和光纤的使用量。全球数据中心网络速率将以10G/40G 为主，切换至100G/400为主，近两三年25G/100G 网络设备将呈现出快速发展。

　　全球互联网、物联网、云计算、大数据等新兴信息化技术的快速发展，并且即将迈入 5G 时代。网络设备作为信息化技术的基础架构，将产生巨大的市场需求，主要来自两方面原因：1、受益于信息化程度提升带来需求增长；2、受益于数据流量的快速增长向高速率产品迭代升级。一般来说 3-5 年便会更新换代一次，目前数据中心网络正从 10G向 25G 以太网升级，交换机在主流的叶脊架构下，叶交换机升级为25Gbps，脊交换机升级为 100Gbps，明年并持续向100Gpbs/400Gbps 升级。

　　IDC报告显示，2019Q2，全球以太网交换机市场收入70.7亿美元，同比增长4.8％，全球企业和服务提供商（SP）路由器市场总收入39.6亿美元，同比增长3.4％。其中100Gb、25Gb、10Gb、1Gb交换机的端口出货量同比增长58.3％、74.5％、2.6％、6.6％，收入占比分别为18.1％、14.0%、27.9％、40.0％。2018年中国网络市场规模为83.5亿美元（约合人民币554.5亿），同比2017年增长16.4%，互联网、政府、金融和通信成为拉动网络市场稳健发展的主要行业。产品增速来看：交换机市场同比增长18.5%，数据中心交换机占比达41.4%，互联网行业同比增长60%；路由器市场同比增长15.7%，主要增长来自于运营商方面；WLAN市场同比增长9.9%，受4G影响无线建设放缓。

　　由于电信网交换设备通常涉及跨网络转发，强调路由功能，通常被称之为路由器市场，除此之外的以太网交换机市场，称为交换机以示区分。以太网交换机全球规模近年保持在250亿美元以上，2017年已突破270亿，通常面向数据中心和企业网。全球交换机市场主要参与企业为思科、华为、HP、Arista、Juniper 和新华三，上述 6 家企业在全球交换机市场的合计市场份额为 80.90%。国内企业级交换机市场的主要参与企业为华为、新华三、思科、星网锐捷和迈普技术，上述 5 家企业在国内企业级交换机的合计市场份额为 91.70%。我们认为对于国内市场，国产替代与白牌化趋势下行业竞争格局或有改变。

　　白盒交换机与传统的 OEM，或者贴牌方式不同，白牌交换机最终实现的目的即将基础功能（转发功能）与高级功能（如安全功能、控制功能）分离。白牌交换机出厂时，将高级功能从中剥离，只提供信息转发的基本功能，对于高级功能客户需提出定制化开发需求，由白牌厂商自行开发或者向其他厂商采购。由于电信网是相对封闭的体系，对于功能和可靠性要求极高，历史遗留导致系统软硬件强耦合，我们判断相当一段时间电信网路由器市场仍是少数主设备厂商掌控，而数据中心的架构相对简单，以太网交换机的白盒化趋势更快到来，谷歌、亚马逊掀起了网络设备市场的“白牌革命”。

　　。Arista成立于2004年，专注于数据中心以太网交换设备（10/40/100G）研发制造，重新定义了网络设备的可扩展性、敏捷性和弹性。设计的双层、叶子-骨干网络架构降低了传统三层设计的成本和复杂度。缩小网络交换机尺寸并降低功耗，单设备可支持更多的服务器和存储器。受到超大规模云计算公司的欢迎，成为以太网交换机市场思科有力的挑战者。2011年-2017年，公司收入规模从1.40亿美元快速提升16.46亿美元，复合增速高达50.79%，净利润从0.34亿美元提升至4.23亿美元，复合增速高达52.22%。快速发展的云计算和互联网行业，业务的突发性和多样性驱动以太网技术及产品的不断升级。同时，新的以太网标准及网络芯片也带来了更多的技术红利，支撑和推动了业务及运维能力的升级，例如25G/100G网络的规模应用。锐捷网络面向业务提供端到端的无损以太网络，支撑RDMA（ Remote Direct Memory Access，远程直接数据存取）业务的全网部署。基于Server-POD横向Scale-Out组建超大规模25G/100G网络，单集群支持超过10万台服务器。锐捷网络目前是互联网网络解决方案的主流供应商，服务超过300家互联网企业。海外云计算厂商和互联网巨头引领行业发展，国内大型的云计算和互联网需求和技术变化将有望跟上，阿里腾讯头条等已经加大白牌设备的应用。未来国内有望诞生出对标美国Arista网络的企业，锐捷网络作为国内二线交换机龙头，将迎来新的成长机遇。

　　我们对公司2019-2021年盈利预测做如下假设：（1）瘦客机随着私有云的发展，在金融政府电信医疗领域规模应用，桌面云受益于两个替代：对传统商用PC 替代渗透率的提升和自主可控国产替代，瘦终端业务快速增长，预计2019-2021年增速分别为45.00%、50.00%和40.00%，毛利率分别为27.60%、28.00%和28.00%。（2）企业级设备在传统市场稳步增长，数据中心交换机规模应用于阿里腾讯头条等云计算互联网企业，并取得较高份额，驱动业务快速增长，预计2019-2021年增速分别为19.00%、30.00%和30.00%，规模效应体现毛利率稳定在44%左右。（3）通讯产品在2019年下滑20.00%，2020-2021年持平。视频信息化应用业务，随着新产品推出收入稳步增长，毛利率持续提升。

　　星网锐捷是国内企业网市场排前三的ICT综合提供商，持续加大研发投入提升综合竞争力，交换机和云终端业务均处于国内领先地位，核心业务受益于云计算和自主可控两大逻辑，数据中心交换机在云计算互联网企业得到规模应用，桌面云与华为等战略合作开启高增长。外资股东FINET减持完毕，成为纯内资国企，多次中标入围中央国家机关信息类采购项目。我们预计公司2019-2021年净利润分别为7.24亿、9.16亿和11.85亿，EPS分别为1.24元/1.57元/2.03元，对应2019年PE=26X，我们认为公司价值被低估，维持“买入”投资评级。

　　中国经济特别是实体经济，依然存在结构化转型的压力，宏观经济增长放缓，若云计算及大型企业资本开支不及预期，对公司产品的市场将产生负面影响。桌面云渗透率发展不及预期的风险，企业级市场桌面云具有特定的优势，目前渗透率较低预计未来将快速提升，政府金融自主可控将加速这一进程，但存在短期桌面云对传统PC替代发展不及预期的可能性。

　　产品线较多，拥有多个子公司。例如中美贸易争端对德明通讯海外业务造成一定影响，其他子公司业绩波动，也会对整体业绩造成影响。

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